科创板、创业板、新三板，如何三板互动？

上图：乐观情绪促使中国内地股市在7 月上旬飙升至多年来的高位。

上图：2019 年7 月22 日，上海证券交易所科创板正式开市，首批25 家科创板企业股票上市交易，这是资本市场发展的里程碑事件，是科技创新领域历史性突破。

从某种意义上说，科创板这片后浪，激起了中国资本市场的改革巨浪。

记者｜金　姬

如果以1990 年12 月上交所开业作为中国内地资本市场的元年，那么2020 年中国股市三十岁了。在这个而立之年，创立一周年又成果满满的科创板吹响了中国内地资本市场新一轮深化改革的冲锋号。

根据2020 年6 月3 日中国证监会发布的《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，明确新三板精选层挂牌满一年可转科创板、创业板上市。转板上市制度的发布是全面深化新三板改革的核心措施之一。对此，中欧国际工商学院金融与会计学教授、鹏瑞金融学教席教授、中欧财富管理研究中心主任芮萌在接受《新民周刊》采访时指出，科创板的示范效应已经显现。对于新三板，科创板是个价值发现的过程，因为新三板绝大多数是挂牌，挂牌几乎是没有什么交易的，它也没有融资的可能。但是，科创板就是对这些创新型企业有了一个参照物。

与此同时，科创板作为资本市场的实验田，代表A 股第一次向未盈利企业、红筹架构企业张开了怀抱。注册制、同股不同权等制度的创新运用，有效缓解IPO 堰塞湖，市场在疯狂中渐趋理性，而注册制也开始由单一市场向多层次市场推行，创业板成为下一个试行点。对此，师从2013 年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）的上海交大上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁对《新民周刊》表示，科创板试点的注册制改革，开始向创业板复制推广，这是中国股市改革的一个方向，这对于一个成熟、开放的资本市场特别重要。

从某种意义上说，科创板这片后浪，激起了中国资本市场的改革巨浪。

疫情黑天鹅之后的理性牛市

中国A 股市场，经过30 年的发展，现有上市公司3863 家，投资者1.66 亿，总市值约60 万亿元，占GDP 总量60%……当前，随着新《证券法》的颁布、注册制改革落地、新三板改革的进展……我国资本市场市场化改革稳步推进。

在2020 年下半年伊始，全民热议股票。《华尔街日报》指出，乐观情绪促使中国内地股市在7 月上旬飙升至多年来的高位。这样的上涨在一定程度上是受到了中国数以百万计散户投资者的乐观情绪推动。

截至7 月13 日收盘， 沪指涨1.77% 报3443.29 点，重回3400 点，创2018 年2 月以来新高；深成指涨3.50% 报14149.14 点，突破14000 点，创2015 年6 月以来新高；创业板指涨3.99%报2889.43点，冲上2800点，创2015 年11 月以来新高。

在朱宁教授看来，此轮上涨行情有其合理性：首先，中国在疫情防控和复工复产方面都做得比较成功，走在全球前列，这对于国内和国际资本的信心都是一定的提升。

据俄罗斯《专家》周刊网站报道，人民币走势之强劲，是近3 个月以来未曾出现的。作为全球第二大经济体的中国，证券市场风生水起，经济复苏提速，“唤醒” 了投资者。今年第一季度，中国经济出现了40多年来的首次下滑。然而，不久前的复苏迹象令投资者相当兴奋。人民币自5 月以来不断升值，7 月9 日，在岸人民币对美元汇率首次突破7关口。

一些经济学家预计，即将公布的第二季度数据可能显示，中国经济在二季度实现了正增长。来自11家机构的分析师的调查显示，相较于其他正在应对新冠疫情的国家，中国经济增长形势更好，将是今年唯一一个实现经济正增长的主要经济体。

其次，朱宁指出，因为中国政府的刺激政策带来的货币环境的宽松，也有助于股市的上涨。再者，经历了过去5 年整个A 股市场的调整之后，A 股的估值还是有较强吸引力的。此外，国内的机构投资者相对预期比较乐观。这些对股市上涨都很有利。

芮萌教授认为目前的牛市行情形成的原因有三方面，一是估值回归正常，二是有相应制度政策出台，三是有新资金进入，主要是海外资金。“目前为止，尽管交易量、开户数都增长很多，但还是可以接受的。” 不过，芮萌提醒大家，“如果接下去继续放大，那么泡沫就会越来越多了”。

投资大师本杰明·格雷厄姆曾说过：“牛市，是普通投资者亏损的主要原因。” 相比于西方大多是成熟的投资者，我国约九成投资者都是散户，是10 万元以下的小股民，他们很容易听信小道消息、跟风投机、追涨杀跌，但因此常常被“割韭菜”。所以，只有做好企业的基本面分析，引导投资者坚守长期价值投资，才能真正构建起和谐股市，迎来资本市场的春天。

不容忽视的是，此轮行情和创立一周年的科创板也有关。科创板诞生之日起，就被市场认为是对标美国纳斯达克，而在中国经济结构改革、产业升级的大背景下，具有重要意义。科技股的崛起曾支持了美股十年牛市，多位投资人亦曾表示希望科创板能够支持科技企业发展，亦能够引领科技股的崛起，复制美股十年长牛。

在美中概股回归潮的背景下，作为新制度试验田一年的科创板或许会迎来新一轮机遇。上海金融监管局就透露，近期，京东、百度、携程等中概股企业纷纷准备申请在第二地上市。科创板作为承担国家战略的资本市场创新平台，已为迎接优秀中概股科技企业回归做好准备。

新三板精选层，转板倒计时

科创板做得好，也惠及了其他板，新三板就是其中之一。2020 年6 月3 日，中国证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》明确，试点期间，符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板到上交所科创板或深交所创业板上市。

据悉，申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上，还应当符合转入板块的上市条件。另外，由于转板上市属于股票交易场所变更，不涉及股票公开发行，无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。

此次转板上市制度的发布是全面深化新三板改革的核心措施之一。基于此，企业能够根据自身需求自主选择交易场所，为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化服务；“精选层、创新层、基础层” 的分层机制与新三板市场以及交易所市场的连通也有利于构建上下贯通的市场结构，打通市场传导机制，形成良好的市场生态。

7 月10 日，全国股转公司副总经理李永春表示，设立精选层是新三板本次全面深化改革的枢纽性制度安排。截至目前，全国股转系统共受理了70家企业的公开发行申请，其中32 家获得核准，将陆续启动公开发行。目前，还有199 家挂牌公司公告拟公开发行，并在精选层挂牌。而新三板精选层企业将于7 月底统一挂牌，首批企业数量确定为32 家。

“新三板市场不是沪深市场的预备板。” 李永春表示，新《证券法》将新三板纳入国务院批准的其他全国性证券交易场所与证券交易所，因此，新三板同沪深市场一样，具有实质相同的功能和法律地位。新三板是场内市场、公开市场、集中市场。在定位上，新三板是资本市场服务创新型、创业型、成长型中小企业和民营企业的主要平台。它与沪深交易所是错位发展的关系，而转板上市机制的畅通，体现了多层次资本市场的有机联系。但这并不是说新三板是沪深交易所的预备板。精选层挂牌企业以优质中小企业以及与民生就业密切相关的实体经济实体企业为主，是新三板市场发展壮大的优质中小企业的代表。

在朱宁看来，中国证监会新颁布的《指导意见》给了企业更多选择的机会，也形成了各个板之间的有效竞争，“新三板转板原来就只能走到创业板去，现在可以上科创板了”。

创业板接棒“注册制”

注册制是科创板试验中最受关注的制度。上交所督促发行人真实、准确、完整披露信息，中介机构切实负起核查把关责任，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场，取得了较好的试点效果。对于欺诈发行等建立退市赔偿追索权等法律制度建设，有助于打击欺诈发行、财务造假等行为，以实现公司的优胜劣汰，大浪淘沙。

朱宁指出，注册制的改革能够真正让市场发挥自己作用，而监管机构只是起到“守门人” 的作用——保证公正公平公开，各方都要遵纪守法。

基于在科创板良好的试点效果，监管部门决定将注册制推广至创业板。2020 年6 月11 日，国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见。意见提到，改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场。

在科创板的基础上，创业板总体借鉴了注册制的核心制度安排——以信息披露为核心、精简优化发行条件、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法。

同时，创业板在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面与科创板相关规定基本一致。除去营收、净利方面的要求外，创业板不如科创板关注企业的科研属性。从市场定位来看，科创板专注扶持“硬科技”企业的发展，而创业板则主要服务成长型双创企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

值得注意的是，创业板取消了现有规则里面“最近一期未存在未弥补亏损” 的要求，并设定了一年的过渡期，明确未盈利企业上市标准，但一年内暂不实施，一年后再做评估。

对于创业板接棒注册制，监管层的新规也不断跟上——2020 年6月12 日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法( 试行)》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法( 试行)》、《创业板上市公司持续监管办法( 试行)》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。

深交所也在6 月12 日夜间发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，共计8 项主要业务规则及18 项配套细则、指引和通知，明确创业板股票发行、上市、交易、信息披露、退市、并购重组、再融资、股权激励等各个环节的主要制度安排。

总体来看，创业板和科创板同样是服务创新经济发展，但是功能定位明显不同，这一错位发展趋势，有助于完善多层次资本市场体系建设，推动资本市场更好地服务我国创新型经济发展。创业板的发行上市条件要松于科创板，对规模较小的企业更具包容性。

插上“注册制” 的翅膀，创业板如何飞翔，值得期待。

7 月13 日晚间，深交所公布了创业板上市委2020 年第一次审议会议的结果，龙利得、锋尚世纪、康泰医学三家企业的首发申请均获通过，成为创业板试点注册制后IPO首批获通过的企业。天能重工的可转债发行申请同样获批。根据审核安排，在提交注册后，证监会将在20 个工作日内公布注册结果。这意味着，距离创业板注册制改革后首批企业挂牌上市已为期不远。

新三板精选层首批32 家企业蓄势待发

截至7 月12 日，新三板精选层32 家企业全部进入公开发行阶段，且都已确定发行价格、发行市盈率、拟发行数量等。32 家企业拟发行8.4亿股，合计募集资金94.5 亿元，平均发行价格14.7 元，平均发行市盈率31.1 倍。

截至7 月12 日，新三板市场合计挂牌企业8535 家，其中创新层1188 家，占比14%；基础层7347 家，占比86%。7 月10 日，全国股转公司发布2020 年第三批拟定期调入和调出的创新层挂牌公司初筛名单，调入54 家企业，调出2 家企业，净增52 家企业，届时新三板创新层企业将达到1240 家，将是2019 年同期的1.8 倍。另外，截至目前，已有199家挂牌公司公告拟公开发行并在精选层挂牌，70家企业申报已获受理。